估值方法论
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第 3 章 资产法：PB 看的是净资产能赚多少，不是净资产有多少#

结论#

资产法用市净率（P/B, price-to-book，股价 ÷ 每股净资产）给公司定价。它的核心不在“净资产有多少”，而在“这些净资产每年能赚多少”。所以 PB 永远要和净资产收益率（ROE, return on equity，净利润 ÷ 净资产）放在一起看。

  • 合理 PB 由 ROE 和要求回报率决定。 长期 ROE 10%、要求回报 10% 的公司，合理 PB 在 1 倍附近；要支撑 10 倍 PB，长期 ROE 要在 40% 以上。
  • ROE ÷ PB 是买入后的盈利收益率。 估值和 ROE 都不变时，它是长期回报的底线。
  • 账面净资产要打三次折：清算看净流动资产，困境看净现金，重资产看重置成本。破净（PB < 1）只在“净资产不再缩水”的前提下才有意义。
  • 一轮行情涨十倍、PB 到十倍，是制造业泡沫的信号。 这是 A 股制造业的经验，不适用于有定价权的品牌公司和银行。

原理与公式#

合理 PB 由 ROE、增长和要求回报率共同决定#

把股票看成一张“本金是净资产、票息是 ROE”的永续浮息债券，合理 PB 就是这张债券的溢价倍数。由股利贴现模型（戈登增长模型）可以推出：

\[ \frac{P}{B} = \frac{ROE - g}{r - g} \]

其中 \(r\) 是要求回报率（股权成本），\(g\) 是长期增长率。如果公司把利润的 \(b\) 部分留存、并按同样的 ROE 再投资，就有 \(g = b \times ROE\)。

合理市净率随长期 ROE 上升的直线：ROE 9% 时 PB 1 倍，15% 时 2.5 倍，20% 时 3.75 倍，30% 时 6.25 倍，45% 时 10 倍
图 3-1　合理 PB 随长期 ROE 上升而上升，10 倍 PB 需要 45% 的长期 ROE。概念示意，按 P/B = (ROE − g) ÷ (r − g) 计算，要求回报率 r = 9%、长期增长率 g = 5%；ROE 等于 r 时 PB 恰好为 1，ROE 低于 r 时 PB 低于 1。

这个公式说明三件事：

  1. \(ROE = r\) 时，无论增长多快，\(P/B = 1\)。增长本身不创造价值，ROE 高于资本成本的增长才创造价值。
  2. \(ROE < r\) 时，合理 PB 低于 1，而且增长越快越糟。银行、钢铁这类 ROE 长期在 10% 上下的行业大部分时间破净，原因在这里。
  3. 高 PB 需要高 ROE 撑着。取 \(r = 9\%\)、\(g = 5\%\)，10 倍 PB 要求 \(ROE = 10 \times 4\% + 5\% = 45\%\)。能几十年维持这种 ROE 的公司极少。

ROE ÷ PB 是买入后的盈利收益率#

按 PB 买入，相当于为每 1 元净资产付了 PB 元，这 1 元净资产每年赚 ROE。买入者拿到的盈利收益率是：

\[ \frac{E}{P} = \frac{ROE}{P/B} \]

估值不变、ROE 不变时，长期年化回报介于 \(ROE \div PB\)（全部分红）和 \(ROE\)（全部留存再投资）之间：

\[ \text{return} \approx b \cdot ROE + (1 - b) \cdot \frac{ROE}{P/B} \]

PB 大于 1 时，\(ROE \div PB\) 是下限；PB 小于 1 时，它反而是上限，因为留存的利润在市场上只值 PB 倍。所以用 \(ROE \div PB\) 估回报偏保守，适合做防守性判断。它和要求回报率比：高于国债收益率加上合理的股权风险溢价，才值得买。

账面净资产要打三种折扣#

账面净资产是历史成本减折旧，不是市场价值。不同情况下要换不同的“底”：

底 公式 用在什么时候
净流动资产（NCAV, net current asset value） 流动资产 − 全部负债 清算或准清算的“烟蒂股”（cigar butt）：固定资产、商誉和无形资产都按 0 算
净现金（net cash） 现金及短期投资 − 有息负债 现金流为负的公司：看市值是否低于净现金，以及现金够烧几年
重置成本（replacement cost） 今天重建同样产能要花的钱 重资产行业：工厂、晶圆厂、电站的账面价值常远低于重建成本

格雷厄姆（Benjamin Graham）在 1976 年《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）的访谈《A Conversation with Benjamin Graham》中，把“以低于净流动资产价值的价格买入、固定资产不计价值、全部负债从流动资产中扣除”列为他的第一种方法，并强调要成组买入、看整体结果，不看单只。常见的执行门槛是股价低于 NCAV 的 2/3，这是经验做法，本文没有找到格雷厄姆原文对这个比例的直接表述。

现金跑道（cash runway）用来判断净现金能撑多久：

\[ \text{runway (年)} = \frac{\text{净现金}}{\text{每年经营现金净流出}} \]

市值低于净现金只说明“现在便宜”。跑道不足 3 年的公司，大概率还要融资稀释，便宜会变成更便宜。

破净有前提：净资产不再缩水#

PB < 1 只有在三个条件同时满足时才是便宜：

  1. 净资产不再减少：没有持续亏损、没有大额减值在路上。连续亏损的公司，今天的 0.7 倍 PB 明年可能就是 1 倍。
  2. 资产质量过关：存货、应收、商誉、在建工程按可变现价值打折后，净资产仍然撑得住股价。
  3. 小股东拿得到：现金不会被大股东占用，也不会被管理层投到低回报项目里。

数字锚#

下表是常用的经验区间，不是定律。每一条都写明了依据，使用时要先用上面的公式核对 ROE 是否撑得住。

场景 经验区间 依据
合理 PB 与 ROE 合理 PB ≈ 长期 ROE ÷ 要求回报率 公式推导；\(g\) 较小时 \((ROE-g)/(r-g)\) 近似于 \(ROE/r\)
10 倍 PB 的门槛 长期 ROE 40% 以上 公式推导（\(r = 9\%\)、\(g = 5\%\) 时需要 45%）
一般制造业 1 倍多 PB 是常态；10 倍 PB 是理解上限 经验区间：高出净资产的部分是重建工厂的难度和时间
毛利率低于 30% 的代工型制造 1 倍左右 经验区间：ROE 难以长期高于资本成本。中国中车 2026 年前三季度毛利率 21.8%，PB 1.07 倍（见案例 1）
中国银行股 0.5 倍以下有价值，0.8 倍偏贵，1 倍很贵 经验区间：ROE 10% 左右、杠杆十几倍，按 ROE ÷ PB 要高于要求回报率倒推
美国大型银行 1 倍附近合理，ROE 持续高于 15% 才配得上更高 经验区间；见案例 3 四家大行的 PB 与 ROE
核电、水电 核电 1.2–1.5 倍；低利率时期的龙头水电可以更高 经验区间；长江电力 2021—2026 年 PB 在 2.8–3.4 倍（见案例 4）
烟蒂股买入 股价 ≤ NCAV 的 2/3 经验做法，源于格雷厄姆的净流动资产法
破现股 市值 < 净现金，且跑道 ≥ 3–5 年 经验区间：常见于生物科技和小型科技公司
泡沫信号 一轮从底部涨 10 倍，同时 PB 到 10 倍 A 股制造业经验；见案例 1

适用与不适用#

适用：资产是主要生产工具、利润和资产规模高度相关的公司。

  • 银行、保险、券商：资产以金融资产为主，按公允价值或摊余成本计量，账面价值相对可信。银行只能用 PB，不能直接用 PE 横比，因为利润高度依赖拨备节奏。
  • 电力、公用事业：扩产靠增发和举债，ROE 受监管和电价约束，PB 和 ROE 都稳定。
  • 重资产制造、周期股底部：用 PB 和重置成本找下限。
  • 困境公司：用 NCAV 和净现金找清算底。

不适用：

  • 轻资产、高 ROE 公司：品牌、软件、平台的主要资产（品牌、用户、代码）不在资产负债表上。大量回购还会把净资产压到很低甚至为负。Altria 最新一期财报的股东权益为负（moomoo 快照：每股净资产 −1.338 美元），PB 没有意义。巴菲特在 2018 年致股东信中说，伯克希尔的年度账面价值变化“is a metric that has lost the relevance it once had”，理由之一是公司的价值越来越多来自运营业务，而不是持有的股票。
  • 净资产在快速缩水的公司：持续亏损、大额减值时，PB 的分母不稳定。
  • “十倍 PB”泡沫规则不适用于有定价权的品牌渠道公司（高 ROE 本来就撑得起高 PB），也不适用于银行（PB 很少到 3 倍以上）。

案例#

案例 1：中国中车 2015 年，涨 9.8 倍、PB 13 倍后跌去八成#

背景。 2014 年底到 2015 年 4 月，中国南车（601766，2015 年与中国北车合并后更名为中国中车，代码不变）在南北车合并题材下被资金追捧。这是一家毛利率 20% 左右的轨道交通装备制造商。

当时的数字。 价格为 A 股未复权价；每股净资产和 ROE 取 2014 年年报（2015 年 3 月 30 日披露，是峰值时最新的年报）。

项目 数值 口径
2014 年最低价 4.04 元 2014 年 2 月，月 K 线最低价
峰值 39.47 元 2015-04-20 日内最高价；当日收盘 35.38 元
峰值 ÷ 2014 年最低价 9.8 倍
2014 年末每股净资产 2.93 元 moomoo 关键指标
峰值 PB 13.4 倍（收盘价计 12.1 倍） 静态
2014 年 ROE 13.1% moomoo 关键指标 ROE 字段
峰值 ROE ÷ PB 1.0% 买入后的盈利收益率
峰值静态 PE 101 倍 2014 年基本每股收益 0.39 元

用本章方法判断。 三个信号同时出现：从底部涨了将近 10 倍；PB 超过 13 倍，远超制造业 10 倍的理解上限；13% 的 ROE 配 13 倍 PB，盈利收益率只有 1%，比同期国债收益率还低得多。按 \(P/B = (ROE-g)/(r-g)\) 反推，要撑住 13 倍 PB，ROE 需要长期维持在 50% 左右。一家毛利率 20% 的装备制造商做不到。

后来发生了什么。

时间 价格（元） 每股净资产（元） PB
2015-04-20 峰值 39.47 2.93（2014 年末） 13.4
2022 年三季度最低 4.65 5.40（2022 年末） 0.86
2026-11-06 收盘 6.55 6.12（2026 年 9 月末） 1.07
中国中车 2013 年至 2026 年 11 月的月收盘价与每股净资产：股价 2015 年冲到 39.47 元后回落，每股净资产从 2.65 元稳步升到 6.12 元，两条线在 2022 年后几乎贴在一起
图 3-2　中国中车 PB 从 13.4 倍回到 1 倍左右，每股净资产却一路增长，跌幅全部来自估值收缩。601766 A 股未复权月 K 线，纵轴为对数刻度，两条线的距离即 PB；每股净资产取各年末及 2026 年 9 月末。标注点：2014-02 最低 4.04 元（2013 年末每股净资产 2.65 元，PB 1.53）；2015-04-20 最高 39.47 元（2014 年末 2.93 元，PB 13.4）；2022 年三季度最低 4.65 元（2022 年末 5.40 元，PB 0.86）；2026-11-06 收盘 6.55 元（2026 年 9 月末 6.12 元，PB 1.07）。

股价较峰值下跌 83%（未复权，不含分红；2015—2025 财年每股分红合计 1.81 元，计入后结论不变）。这十一年里每股净资产从 2.93 元涨到 6.12 元，公司在正常经营、不断积累净资产，但 ROE 从 2014 年的 13.1% 降到 2025 年的 7.7%。股价下跌全部来自 PB 从 13 倍回到 1 倍左右。

启示。 制造业 PB 的长期中枢由 ROE 决定。毛利率 20% 出头、ROE 个位数的公司，长期 PB 就在 1 倍附近。泡沫顶部不需要预测哪天见顶，只要算出 ROE ÷ PB 已经低到不合理，就该退出。

案例 2：英特尔 2024—2026 年，股价跌破净资产和固定资产，之后又涨过头#

背景。 2024 年 8 月 1 日，英特尔（INTC）发布二季报，宣布裁员超过 15%、从四季度起暂停派息，次日股价大跌。市场担心它的晶圆代工业务长期亏损，把公司当成“价值毁灭者”定价。

当时的数字。 每股净资产 = 归属英特尔股东权益 ÷ 10-Q 封面流通股数，取当时已披露的最新一期；价格为未复权收盘价或区间最低价。

时间点 价格（美元） 每股净资产 PB 每股固定资产净额 价格 ÷ 每股固定资产净额
2024-08-02 收盘 21.48 26.95（2024-06-28） 0.80 24.18 0.89
2024 年 9 月最低 18.51 26.95（同上） 0.69 24.18 0.77
2025 年 4 月最低 17.67 22.93（2024-12-27） 0.77 24.92 0.71

2024 年三季度英特尔单季归母净亏损 166.39 亿美元，每股净资产从 26.95 美元降到 23.08 美元。2025 年 4 月的最低点，总市值 771 亿美元（17.665 美元 × 43.62 亿股），低于 2024 年末 1,079 亿美元的固定资产净额。

用本章方法判断。

  • 重置成本：账面固定资产净额是历史成本减折旧。2025 年 3 月台积电宣布，在美国亚利桑那的总投资计划扩大到 1,650 亿美元（六座晶圆厂、两座先进封装厂和研发中心，见台积电 6-K）。英特尔全部固定资产净额 1,079 亿美元，比这个数字还低。两者不能直接等同（技术节点、产能、地点都不同），但说明在美国重建先进制程产能的代价远高于英特尔的账面值。
  • 破净前提：净资产仍在因亏损和减值下降（2024 年三季度一个季度每股净资产就减少 14%），这是最大的风险。资产法给出的结论是“有重置价值托底，但不是无风险”，适合小仓位、分批。
  • 下跌找底：英特尔有自己的工厂。按经验，工厂型公司跌到净资产附近会遇到托底，算力全靠租的公司没有这层底。

后来发生了什么。

时间 价格（美元） 每股净资产 PB
2025-08-22 美国政府以 20.47 美元/股认购 4.333 亿股新股（9.9%），对价 89 亿美元 — —
2026-06-30 峰值 日内最高 142.35，收盘 139.63 22.16（2026-03-27） 6.3–6.4
2026 年 8 月初 完成 230 亿美元股权融资（现金流量表净额 226.17 亿美元） — —
2026-10-30 三季报指引偏弱，当日下跌 28.6% — —
2026-11-05 收盘 52.25 21.62（2026-09-26） 2.42

从 2025 年 4 月最低点到 2026 年 6 月高点，英特尔股价涨了 8.1 倍，PB 到了 6.4 倍。这段时间每股净资产没有增长（22.93 → 22.16 美元）。2026 年二季度归母净亏损 110 亿美元，主要来自托管股份（Escrowed Shares）125 亿美元的公允价值损失。也就是说，从低点到高点的涨幅全部来自 PB 扩张。之后股价从高点回落 63%，截至 2026-11-05 仍是 2.4 倍 PB。

启示。 资产法在两头都有用。在底部，它用净资产和重置成本告诉你“跌到哪里有托底”；在顶部，它提醒你 PB 从 0.7 倍涨到 6 倍、ROE 却没有跟上时，涨幅只是估值。对亏损公司，破净的前提（净资产不再缩水）比 PB 数值本身更重要。

案例 3：美国四大银行 2023 年末，PB 低的不一定便宜，ROE 的方向更重要#

背景。 2023 年美国地区银行危机之后，大型银行估值分化：摩根大通被视为最强，花旗长期低于净资产交易。根据 moomoo 估值接口的 10 年数据，花旗 PB 从 2016 年 11 月到 2025 年 12 月初一直低于 1 倍，2025-12-05 才第一次回到 1 倍。

当时的数字（2023-12-29）。 价格为未复权收盘价，每股净资产（BVPS）和 2023 全年 ROE 取各行 2023 年四季度业绩公告。

银行 价格（美元） BVPS（美元） PB 2023 年 ROE ROE ÷ PB
摩根大通 JPM 170.10 104.45 1.63 17% 10.4%
富国银行 WFC 49.22 46.25 1.06 11.0% 10.3%
美国银行 BAC 33.67 33.34 1.01 9.8% 9.7%
花旗 C 51.44 98.71 0.52 4.3% 8.3%

用本章方法判断。 四家银行的 PB 差了三倍，但 ROE ÷ PB 都在 8%–10%。市场是按 ROE 给 PB 的，PB 低的花旗并不“便宜”，它的盈利收益率反而最低。要判断哪家更值得买，关键是 ROE 会往哪个方向走：

  • 花旗 0.52 倍 PB 隐含的是 ROE 长期停在 4%–5%。如果 ROE 回到 10% 以上，PB 有理由回到 1 倍，这是“PB 修复 + ROE 修复”的双重弹性；如果回不去，0.5 倍就是合理价。
  • 摩根大通 1.63 倍 PB 对应 17% 的 ROE，盈利收益率 10.4%，按银行标准不贵。

后来发生了什么（2026-11-05）。 BVPS 取 2026 年三季度末（摩根大通、花旗取业绩公告，富国、美国银行取 moomoo 快照的每股净资产字段）。

银行 价格（美元） BVPS（美元） PB 股价涨幅 BVPS 增幅 PB 变化
JPM 337.34 132.30 2.55 +98% +27% 1.63 → 2.55
WFC 84.30 52.86 1.59 +71% +14% 1.06 → 1.59
BAC 49.76 39.38 1.26 +48% +18% 1.01 → 1.26
C 118.45 115.61 1.02 +130% +17% 0.52 → 1.02

花旗的有形普通股回报率（RoTCE, return on tangible common equity）从 2023 年的 4.9% 升到 2026 年三季度的 11.5%，PB 翻倍到 1.02，股价涨幅在四家中最高。摩根大通 2026 年三季度 ROE 17%、RoTCE 20%，PB 涨到 2.55 倍。

四家美国大型银行 2023-12-29 与 2026-11-05 的市净率分组柱状图，下方标出各行 2023 年的 ROE÷PB
图 3-3　2023 年末四大银行 PB 相差三倍，但 ROE÷PB 都在 8%–10%；三年后 PB 随 ROE 变化重新排序。PB = 未复权收盘价 ÷ 当期业绩公告的每股净资产：摩根大通 1.63 → 2.55，富国银行 1.06 → 1.59，美国银行 1.01 → 1.26，花旗 0.52 → 1.02；ROE÷PB 用 2023 全年 ROE。

启示。 股价回报可以拆成两部分：

\[ \frac{P_1}{P_0} = \frac{B_1}{B_0} \times \frac{(P/B)_1}{(P/B)_0} \]

三年里四家银行每股净资产只增长 14%–27%，股价差异主要来自 PB 变化，而 PB 变化跟着 ROE 走。用 PB 选银行，先看 ROE ÷ PB 是否高于要求回报率，再判断 ROE 的方向。低 PB 加上 ROE 改善才是机会，单纯的低 PB 可能维持十年。

案例 4：长江电力，利率下行把电力股的 PB 中枢推高#

背景。 长江电力（600900）是水电龙头，扩产靠收购母公司建成的电站，资金来自增发和举债，适合用 PB 和 ROE 估值。2014 年以后，中国 10 年期国债收益率从 4% 以上一路降到 2% 以下。

当时与后来的数字。 价格为 A 股年末未复权收盘价；每股净资产、加权 ROE、每股分红取 moomoo 关键指标（年度）；10 年期国债收益率为年末值。

时点 价格（元） 每股净资产 PB 加权 ROE ROE ÷ PB 10 年期国债 ROE ÷ PB − 国债
2013 年末 6.32 4.74 1.33 11.9% 8.9% 4.55% 4.4 个点
2021 年末 22.70 7.96 2.85 14.9% 5.2% 2.78% 2.5 个点
2023 年末 23.34 8.23 2.84 13.5% 4.8% 2.56% 2.2 个点
2024 年末 29.55 8.59 3.44 15.7% 4.6% 1.68% 2.9 个点
2025 年末 27.19 9.05 3.01 15.9% 5.3% 1.85% 3.4 个点
2026-11-06 29.91 9.33（9 月末） 3.20 15.9%（2025 年） 5.0% 1.61%（11-05） 3.4 个点
上下两幅折线图：上图是长江电力市净率从 2013 年末 1.33 倍升到 3 倍上下，下图是 ROE÷PB 与中国 10 年期国债收益率同步下行，两者之差在 2021 年后保持在 2–3.5 个点
图 3-4　国债收益率下行时长江电力 PB 中枢上移，ROE÷PB 与国债利差在 2021 年后稳定在 2–3.5 个点。600900 A 股年末未复权收盘价与当期每股净资产、加权 ROE（2026 年用 9 月末净资产和 2025 年 ROE），PB 与 ROE÷PB 为自算；中国 10 年期国债为年末值，2026 年取 11-05 的 1.61%。横轴为取样时点，不按时间等距，2014—2020 年未取点。

用本章方法判断。 2013 年末，长江电力 1.33 倍 PB、盈利收益率 8.9%，比国债高 4.4 个点，从资产法看明显低估。之后公司 ROE 从 12% 升到 16%，国债收益率从 4.55% 降到 2% 以下，两个因素一起把合理 PB 推高。用 \(P/B \approx ROE / r\) 粗算：\(r\) 从 9% 降到 5%，同样 15% 的 ROE，合理 PB 就从 1.7 倍升到 3 倍。

后来发生了什么。 2013 年末到 2026-11-06，股价从 6.32 元涨到 29.91 元，其中每股净资产增长 97%（4.74 → 9.33 元），其余来自 PB 从 1.33 倍升到 3.2 倍。2021 年以后，PB 在 2.8–3.4 倍之间波动，ROE ÷ PB 与国债收益率之差稳定在 2–3.5 个点。这说明利率下行带来的是 PB 中枢的永久性上移，不是一次性炒作。

启示。 公用事业的合理 PB 不是固定数字，而是随无风险利率移动的。判断这类公司贵不贵，要看 ROE ÷ PB 与国债收益率的差，而不是 PB 的历史绝对值。反过来，如果长期利率明显回升，这类公司的 PB 中枢也会下移，这是持有它们最大的风险。

检查清单#

  • 算出 ROE ÷ PB，和 10 年期国债收益率比，差距是否足够补偿股权风险？
  • 用 \(P/B = (ROE-g)/(r-g)\) 反推：当前 PB 需要多高的长期 ROE？公司过去 10 年做到过吗？
  • ROE 是靠利润率、周转还是杠杆撑起来的？杠杆型 ROE（银行、地产）要再打折。
  • 净资产在增长还是缩水？未来 1–2 年有没有大额亏损、减值、商誉风险？
  • 存货、应收、在建工程、商誉按可变现价值打折后，净资产还剩多少？
  • 困境公司：NCAV 是多少？股价是否低于 NCAV 的 2/3？
  • 现金流为负的公司：市值是否低于净现金？现金跑道是否 ≥ 3 年？
  • 重资产公司：重置成本是否远高于账面值？竞争对手新建同样产能要花多少钱？
  • 小股东能拿到这些资产的价值吗（分红、回购、大股东占款、可变利益实体 VIE 结构）？
  • 制造业：从底部涨了几倍？PB 是否接近或超过 10 倍？
  • 公用事业：无风险利率处在什么位置？利率反转时 PB 中枢会降到多少？

数据来源#

核对日期：2026-11-06（新加坡时间）。行情为未复权价；美股“2026-11-05 收盘”为美东时间。

中国中车（601766）

  • 月 K 线、日 K 线（2014-01 至 2016-12、2015-04-15 至 2015-04-30）、季 K 线（2017—2026）：moomoo MCP quote_history_kline，autype=0。
  • 2013—2025 年度、2026 年前三季度每股净资产、ROE、每股收益、每股分红、毛利率：moomoo MCP quote_financials_statements（statement_type=4）。

英特尔（INTC）

美国四大银行

长江电力（600900）

公开出版物