估值方法论
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第 6 章 对标与拆分：先看同类卖多少、拆开值多少、行家出过多少#

结论#

一家公司值多少钱，最可靠的参照是别人已经付过的价格：同类公司在市场上的价格、它自己过去的价格、它的业务被单独卖掉的价格，以及懂行的买家公开披露的买入价。本章把这些参照分成两把尺子和两种拆法。

  • 横向尺子（同行、跨市场）回答"比谁便宜"，纵向尺子（历史分位）回答"比自己过去便宜"。 两把都显示便宜才算便宜。两把冲突时，看基本面有没有方向性变化。
  • 同一家公司 A 股和 H 股的价差，是最干净的横向尺子。 两地股票的分红、资产和管理层完全相同，价差只来自资金、流动性、税和汇率。
  • 历史分位的前提是商业模式、增长和利润率没有方向性变化。 利润正在下台阶的公司，所谓"历史最低 PE"可能只是新常态的起点。
  • 分部加总把公司拆成可以单独定价的几块。 上市子公司的市值、已经成交的出售价、可比交易的倍数，都是"别人出过的价"，比自己拍一个倍数可靠。
  • 私有市场价值问的是：整家公司卖给懂行的买家能卖多少。 知名投资人公开披露的买入价可以当一把外部尺子，但只能借他的估值，不能借他的结论。

原理与公式：所有对标都在问"差价从哪来"#

对标估值的核心公式只有一条：可比倍数 × 本公司指标。难点在于"可比"。两家公司的倍数差，必须能用增长、回报率、风险、税或流动性解释；解释不了的那部分，才是机会或陷阱。

横向尺子：只和同行业、同模式、同盈利能力的公司比#

\[ \text{对标价值}=\text{可比公司倍数}\times\text{本公司指标} \]

"可比"有三个条件：同行业、同商业模式、同盈利能力。盈利能力不同时，不能直接套用 PE 或 PB，要先换算。对股东权益回报率（ROE, return on equity）稳定的公司，可以用戈登增长模型（Gordon growth model）推出合理市净率：

\[ \text{合理 PB}=\frac{\text{ROE}-g}{r-g} \]

其中 \(g\) 是长期增长率，\(r\) 是要求回报率。ROE 高的公司理应有更高的 PB，所以同行之间比的是 \(\text{PB}/\text{ROE}\)，而不是 PB 本身。

跨市场比较时，同类公司的估值差还会受到三类因素影响：无风险利率、风险溢价，以及股息税和流动性。所以先算清楚这些差别，剩下的部分才算真正的便宜。

A/H 溢价：同一家公司的价差只来自资金、税和汇率#

A/H 溢价率（A/H premium）衡量同一家公司的 A 股比 H 股贵多少：

\[ \text{A/H 溢价率}=\frac{P_A}{P_H\times e}-1 \]

其中 \(P_A\) 是 A 股价格（人民币），\(P_H\) 是 H 股价格（港元），\(e\) 是港元兑人民币汇率。恒生沪深港通 AH 股溢价指数（HSAHP）衡量一篮子 A+H 股的平均溢价：100 表示两地平价，130 表示 A 股平均比 H 股贵 30%。

同一份分红，两地的股息率之比等于 1 + 溢价率。内地个人投资者通过港股通持有 H 股，红利由 H 股公司按 20% 代扣个人所得税（财税〔2014〕81 号）；个人持有 A 股超过 1 年，股息红利暂免个人所得税（财税〔2015〕101 号）。所以对长期持有的个人投资者，H 股的税后股息率是：

\[ \text{DY}_H^{\text{税后}}=\text{DY}_A\times(1+\text{溢价率})\times 0.8 \]

当溢价率 \(>1/0.8-1=25\%\) 时，H 股的税后股息率更高。

恒生沪深港通 AH 股溢价指数 2014–2026 年季末收盘折线，2024 年一季度季末 150.58 为高点，2025 年三季度季末 117.21 为低点，最新 129.58
图 6-1　AH 溢价指数 2015 年以来季末收盘在 117–151 之间波动，2024Q1 处在高位，之后回落。恒生沪深港通 AH 股溢价指数（moomoo HK.800911）季末收盘，最后一点是 2026-11-06 的最新值。100 表示两地平价，120 和 145 是本章数字锚用的参考线。

纵向尺子：历史分位只在合理 PE 没变时有效#

\[ \text{历史分位}=\frac{\text{历史上 PE 不高于当前值的观测数}}{\text{历史观测总数}} \]

历史分位（historical percentile）背后的假设是：合理 PE 一直没变。按股利折现的写法：

\[ \text{合理 PE}=\frac{b\,(1+g)}{r-g} \]

其中 \(b\) 是分红率。增长率 \(g\) 或者利率 \(r\) 一旦发生方向性变化，合理 PE 就会移到新的位置，旧的分位分布也就失效了。所以用纵向尺子前，先检查三件事：收入增速、利润率和市场份额，有没有出现持续两个季度以上的同向恶化。

两把尺子同向才下结论#

纵向便宜 纵向贵
横向便宜 真便宜，重点研究 行业整体在重估，确认原因
横向贵 自己过去更贵，要警惕是基本面在变 真贵，放弃

还有一层机会成本：当其他资产（债券、同类股票）都很贵时，这项资产贵一点也可能是相对便宜，反过来也一样。所以比较的终点永远是盈利收益率（\(1/\text{PE}\)）对国债收益率的差。

分部加总：每块业务用自己的尺子，再扣负债和折价#

分部加总（SOTP, sum-of-the-parts）给每块业务用各自合适的尺子定价，加总后扣掉负债和总部成本：

\[ V_{\text{股权}}=\Big(\sum_i V_i-\text{净负债}-\text{少数股东权益}-\text{总部成本资本化}\Big)\times(1-d) \]

其中 \(d\) 是控股折价。各块业务按以下顺序取价：

  1. 上市子公司：市值 × 持股比例。
  2. 已经成交或已签约的出售：交易价格。
  3. 有可比交易的业务：可比交易倍数。
  4. 其余业务：同行倍数。

实际操作中更常用的是反推：先扣掉能从市场上直接看到价格的部分，看剩下的核心业务被市场定了什么价。

\[ \text{剩余 EV}=\text{市值}+\text{净负债}-\sum V_{\text{已知部分}} \]

剩余部分接近零甚至为负，就是"其余业务白送"。

私有市场价值：整体卖给懂行买家的价格#

私有市场价值（PMV, private market value）的问法是：假设这家公司不上市，整体卖给懂行的产业买家或私募基金，能卖多少钱。这个思路常与马里奥·加贝利（Mario Gabelli）联系在一起。他强调，市价低于私有市场价值，还要有一个让价差收敛的催化剂。

\[ \text{PMV}=\text{正常化 EBITDA}\times\text{可比交易的 EV/EBITDA} \]

可比交易（precedent transactions）的倍数已经包含了控制权溢价。控制权可以改变分红、资本开支和管理层，所以整体收购价通常高于二级市场上的少数股权价格。

把投资人的买入价当尺子#

\[ \text{参照 PE}=\frac{\text{公开披露的平均成本}}{\text{买入当年的 EPS}} \]

只用可以核实的公开披露：13F 持仓报告、年报中的持仓表、交易所公告。13F 只给出季末持股数和市值，不给成本；成本要看年报或股东信。

数字锚：经验区间与依据#

下表的区间是经验值，依据写在最后一列。数据锚取自本章案例，换别的公司时要重新核对。

尺子 经验区间 依据
恒生 AH 股溢价指数 低于 120 时 A 股相对便宜，高于 145 时 A 股相对贵 moomoo HK.800911 季 K 线：2015Q1–2026Q3 季末收盘最低 117.21（2025Q3），最高 150.58（2024Q1）；盘中极值 113.56（2026Q1）和 161.36（2024Q1）
个人长期持有的 A/H 税后平衡点 溢价率 25% H 股红利 20% 代扣（财税〔2014〕81 号），A 股持有超过 1 年免税（财税〔2015〕101 号），\(1/0.8-1=25\%\)。红筹股和非 H 股的预提税另计
历史分位 低于 20% 分位才算纵向便宜，高于 80% 算贵 经验约定。前提：至少 10 年数据、覆盖一个完整的利率和景气周期，并剔除税改、疫情这类扭曲年份
控股公司 / 多业务集团折价 默认 20%–30% 经验假设。依据：双重税负、总部费用、资本配置不透明、子公司股权流动性差。有出售、分拆等催化剂时可以下调
控制权溢价 20%–40% 经验区间。依据：控制权可以改变分红、资本开支和管理层。具体用时，以可比交易的实际溢价为准
伯克希尔 2016–2018 年买苹果的成本 11.9–13.7 倍当年 PE 本章案例 3：年报披露的平均成本 ÷ 当财年稀释 EPS
同行比 PB 比 \(\text{PB}/\text{ROE}\)，不比 PB 本身 戈登增长模型

适用与不适用#

对标和拆分适合业务边界清楚、有可比对象的公司。整个行业都贵、业务之间强协同，或者历史已经失去参考价值时，就要换尺子。

横向尺子：

  • 适用于同质化程度高的行业，如银行、公用事业、保险、成熟消费品；也适用于两地上市的同一家公司（A/H、A/美、港/美）。
  • 不适用的情况：全行业泡沫时，横比只会得出"它没那么贵"；商业模式不同，如自营和平台、重资产和轻资产；会计准则不同，如保险公司新旧准则切换前后。

纵向尺子：

  • 适用于商业模式稳定、利润率没有趋势性变化的公司。
  • 不适用的情况：基本面出现方向性变化；利率体系发生变化；上市时间短；周期股（PE 分位在周期股上要反着用，见第 7 章）。

分部加总：

  • 适用于多业务集团、持有上市子公司的公司、正在出售或分拆资产的公司。
  • 不适用的情况：各部分之间强协同或共享成本，拆开后成本会上升；没有催化剂时，折价可能长期存在。

投资人买入价：

  • 适用于公开、可核实的买入（13F、年报、公告），而且买入时的财务数据也能查到。
  • 不适用的情况：只有传闻，无法得知成本；他的仓位大小、资金成本和税负与你不同；他的卖出理由没有公开。

案例#

案例 1：中石化与中国平安的 A/H 价差，2024 年初同一份分红 A 股比 H 股贵 36%–62%#

同一家公司的两地价差，是最干净的横向尺子。溢价率超过 25% 时，长期持有的个人投资者拿 H 股，税后股息率更高。之后两年，这两家公司的 H 股都跑赢了 A 股。

背景。 恒生 AH 股溢价指数在 2024 年第一季度盘中最高到 161.36，季末收于 150.58，这是 2015 年以来季末收盘的最高值。

当时的数字（2024 年 1 月 31 日收盘；港元兑人民币中间价 0.90878）：

项目 中国石化 A（600028） 中国石化 H（00386） 中国平安 A（601318） 中国平安 H（02318）
收盘价 5.96 元 4.06 港元 40.51 元 32.70 港元
H 股折人民币 — 3.690 元 — 29.717 元
A/H 溢价率 61.5% 36.3%
按 20% 红利税调整后 A 比 H 贵 29.2% 9.1%

最后一行的算法是 \((1+\text{溢价率})\times0.8-1\)，表示个人长期持有时，A 股相对 H 股的税后股息率还贵多少。

用本章方法判断。

  • 两家公司的溢价率都超过 25% 的平衡点。对通过港股通长期持有的个人投资者，同一份分红在 H 股拿到的税后股息率更高。对内地企业投资者，连续持有 H 股满 12 个月取得的股息依法免征企业所得税（财税〔2014〕81 号），平衡点更低。
  • 同时，恒生 AH 股溢价指数处在 2015 年以来季末收盘的最高位。横向（两地比）和纵向（溢价指数和自己的历史比）两把尺子都指向 H 股相对便宜。

后来发生了什么：

日期 中石化 A/H 溢价 平安 A/H 溢价 港元兑人民币中间价 恒生 AH 股溢价指数
2024-01-31 61.5% 36.3% 0.90878 2024Q1 季末 150.58
2025-09-30 43.1% 13.8% 0.91298 2025Q3 季末 117.21
2026-11-05 37.7% 18.8% 0.85601 2026-11-06 最新 129.58

从 2024 年 1 月 31 日到 2026 年 11 月 5 日，各股价格变化如下（不含分红）：

股票 价格变化
中石化 A −4.4%
中石化 H +19.1%（港元）；折人民币 +12.2%
中国平安 A +34.2%
中国平安 H +63.5%（港元）；折人民币 +54.0%

启示：

  • 尺子指出了价差收敛的方向，但没有给出时间。溢价指数 2025 年第三季度季末降到 117.21，2026 年第一季度盘中最低 113.56，第四季度盘中又回升到 134.26。
  • 25% 的税后平衡点只适用于个人长期持有，企业投资者、持有期不足 1 年的投资者，平衡点各不相同。
  • 汇率会吃掉一部分收益：人民币升值，让 H 股折成人民币后的涨幅变小。中石化 H 股的港元涨幅是 19.1%，折成人民币只有 12.2%。

案例 2：英特尔 2024 年底，拆开算，市场给核心产品业务的价格是 7 倍经营利润#

分部加总先扣掉能从市场上直接看到价格的部分，再看剩下的核心业务被定了什么价。后来懂行的买家给出的价格，基本都落在 2024 年底市价附近。

背景。 英特尔 2024 年 GAAP 经营亏损 116.78 亿美元，从 2024 年第四季度起暂停派息。它有两块可以单独定价的资产：

  • 持有上市子公司 Mobileye 的 7.115 亿股 B 类股，占其总股本的 87.7%（按 2025 年 1 月 31 日 A、B 类合计 8.117 亿股计算）。
  • 全资拥有 FPGA 业务 Altera。2025 年 4 月 14 日，公司宣布把 Altera 51% 的股权卖给 Silver Lake，这笔交易对 Altera 的整体估值是 87.5 亿美元。

当时的数字（2024 年 12 月 31 日收盘）：

项目 数值 口径 / 来源
INTC 收盘价 20.05 美元 moomoo，未复权
总股数 43.30 亿股 10-K 封面，2025-01-24
市值 868.2 亿美元
归母股东权益 992.70 亿美元 2024-12-28；PB 0.87
现金 + 短期投资 / 总债务 220.62 亿 / 500.11 亿美元 净债务 279.49 亿美元
企业价值（EV） 1147.7 亿美元 市值 + 净债务（未计少数股东权益）
Mobileye 持股价值 141.7 亿美元 7.115 亿股 × 19.92 美元
Altera 100% 价值 87.5 亿美元 2025-04 交易估值（事后才知道）
剩余 EV 918.4 亿美元 1147.7 − 141.7 − 87.5
Intel Products 2024 年经营利润 131.89 亿美元 CCG 109.20 + DCAI 13.38 + NEX 9.31
Intel Foundry 2024 年经营亏损 −134.08 亿美元 分部口径
公司层面未分摊费用 −112.18 亿美元 含重组、减值等
剩余 EV ÷ Intel Products 经营利润 7.0 倍
瀑布图：英特尔市值 868.2 亿美元加净债务得到 EV 1147.7 亿美元，减去 Mobileye 持股 141.7 亿和 Altera 87.5 亿，剩余 918.4 亿美元
图 6-2　扣掉能直接看到价格的 Mobileye 和 Altera 后，市场只给英特尔核心业务 7 倍经营利润。单位亿美元，2024-12-31：市值 868.2 加净债务 279.49 得到 EV 1147.7（未计少数股东权益）；Mobileye 按 7.115 亿股 × 19.92 美元；Altera 按 2025 年 4 月 Silver Lake 交易的整体估值，是事后才知道的数字。7.0 倍 = 剩余 EV ÷ Intel Products 2024 年经营利润 131.89。

用本章方法判断。

  • 扣掉 Mobileye 和 Altera 之后，市场给"产品业务 + 代工业务 + 总部"的合计价格是 918.4 亿美元，只有产品业务税前经营利润的 7.0 倍。这等于把代工业务定价为零甚至负值。
  • 分部加总在这里给出的是一个区间，不是一个点。代工业务每年亏损 134 亿美元，总部费用也是真实成本。关键问题是：代工业务是一项期权，还是一项持续的负债。这个问题决定了价格的下沿在哪里。
  • Altera 本身是私有市场价值的一个样本。它 2024 年营收 15.4 亿美元、GAAP 经营亏损 6.15 亿美元，Silver Lake 按 87.5 亿美元的整体估值买入，相当于 5.7 倍 PS。私募买家对亏损业务按收入定价，和第 5 章的方法一致。这个价格是英特尔 2015 年收购 Altera 时所付 167 亿美元的 52%。

后来发生了什么：

日期 事件 每股价格
2025-04-14 宣布，2025-09-12 完成 Altera 51% 股权卖给 Silver Lake，整体估值 87.5 亿美元 —
2025-08-18 软银投资 20 亿美元 23.00 美元
2025-08-22 美国政府以 89 亿美元认购 4.333 亿股 20.47 美元
2025-09 英伟达宣布投资 50 亿美元 23.28 美元
  • 英特尔股价在 2026 年 6 月最高到 142.35 美元，2026 年 11 月 5 日收盘 52.25 美元。按 moomoo 显示的 53.15 亿股计算，市值 2777 亿美元。股数比 2024 年底增加 22.7%，部分来自上述定向发行。
  • 同期 Mobileye 股价从 19.92 美元跌到 5.13 美元，跌幅 74%。

启示：

  • 外部买家给出的价格（软银、美国政府、英伟达）都在每股 20.47–23.28 美元，比 2024 年底的市价 20.05 美元高 2.1%–16.1%。懂行的人愿意出的价，是比自己拍倍数更硬的锚。
  • 分部加总里的每一块本身也在波动。当时如果把 Mobileye 当作安全垫，这块垫子后来缩水了四分之三。
  • 折价靠催化剂收敛（出售资产、引入战略投资），不是靠等。之后股价的大起大落也说明，分部加总能给出价格下沿，但给不出上沿。

案例 3：伯克希尔 2016–2018 年买苹果，公开披露的成本是一把外部尺子#

知名投资人的买入成本是公开、可核实的估值参照。伯克希尔买苹果时付的是 12–14 倍 PE。同一家公司后来被定价到 38–41 倍时，这把尺子说明市场的预期已经完全不同了。

背景。 2016 年 5 月 16 日，伯克希尔在 2016 年第一季度的 13F 报告中首次披露持有苹果 9,811,747 股。之后两年持续加仓。以下股数和价格均为苹果 2020 年 1 拆 4 之前的口径。

当时的数字：

时点 披露内容 价格 对应 PE
2016-03-31 13F：9,811,747 股 季末收盘 108.99 美元 TTM 稀释 EPS 8.99 → 12.1 倍；扣除每股净现金 27.94 美元后 9.0 倍
2016 年末 股东信：61,242,652 股，成本 67.47 亿美元 平均成本 110.17 美元 ÷ FY2016 EPS 8.31 = 13.3 倍
2017 年末 166,713,209 股，成本 209.61 亿美元 平均成本 125.73 美元 ÷ FY2017 EPS 9.21 = 13.7 倍
2018 年末 255,300,329 股，成本 360.44 亿美元 平均成本 141.18 美元（拆股后 35.30 美元） ÷ FY2018 EPS 11.91 = 11.9 倍

每股净现金的口径（2016 年 3 月 26 日）：现金及有价证券合计 2329.28 亿美元，减去长期债务、商业票据和一年内到期债务合计 798.72 亿美元，得到净现金 1530.56 亿美元，按 54.77 亿股计算为每股 27.94 美元。

用本章方法判断。

  • 一位以长期持有著称的投资人，为苹果付了 12–14 倍 PE；扣除净现金后，2016 年初只有 9 倍。这说明当时市场按"硬件周期股"给苹果定价，而买家按"有定价权的消费品牌"来看。
  • 这把尺子的正确用法是：拿同类公司的现价 PE 和这个区间比，看市场的定价逻辑有没有变。不是"他买了我也买"。

后来发生了什么：

时点 伯克希尔持有的苹果股数（拆股后） 市值 苹果当时的 PE
2023 年末 9.0556 亿 1743.5 亿美元 —
2024 年末 3.0000 亿 751.3 亿美元（每股 250.42 美元） ÷ FY2024 EPS 6.08 = 41.2 倍；÷ FY2025 EPS 7.46 = 33.6 倍（事后）
2025 年末 持股比例 1.6%，成本 62.55 亿美元 619.6 亿美元 —
2026-06-30 2.2792 亿 659.5 亿美元 —

苹果 2026 年 11 月 5 日收盘 344.17 美元，FY2026（截至 2026 年 9 月）稀释 EPS 8.98 美元，PE 38.3 倍。按拆股调整后，股价是 2016 年 3 月 31 日的 12.6 倍（不含分红）。

柱状图：伯克希尔 2016–2018 年买入苹果对应的 PE 在 11.9–13.7 倍，2024-12-31 和 2026-11-05 苹果的 PE 分别为 41.2 和 38.3 倍
图 6-3　伯克希尔买入苹果时付的是 12–14 倍 PE，后来同一家公司被定价到 38–41 倍。2016-03-31 为季末收盘价 ÷ TTM 稀释 EPS（扣除每股净现金后 9.0 倍）；2016–2018 年末为股东信披露的平均成本 ÷ 当财年稀释 EPS；2024-12-31 和 2026-11-05 为收盘价 ÷ FY2024、FY2026 稀释 EPS。2020 年拆股前后口径一致。

启示：

  • 公开的买入成本可以换算成 PE，当作一把外部尺子：同一家公司从 12 倍走到 40 倍，市场预期已经完全不同。
  • 卖出也是数据，但伯克希尔没有逐笔公开卖出理由（税务、仓位集中度都可能是原因），不要过度解读。
  • 只用可核实的披露：13F 有 45 天的滞后，只给持仓不给成本；成本只出现在年报和股东信的主要持仓表里。

案例 4：耐克 2024 年底，纵向尺子说"十年最便宜"，但前提已经变了#

历史分位只有在基本面没有方向性变化时才有效。耐克 2024 年底的 PE 低于此前八年里每一年的年末值，但收入和毛利率已经开始下台阶。后来股价又跌了一半，PE 仍然"在历史低位"。

当时的数字（年末收盘价 ÷ 最近一个完整财年的稀释 EPS；耐克财年截至 5 月 31 日）：

年末 收盘价（美元） 财年稀释 EPS（美元） 静态 PE
2016 50.83 2.16（FY2016） 23.5
2017 62.55 2.51 24.9
2018 74.14 1.17（美国税改影响） 63.4
2019 101.31 2.49 40.7
2020 141.47 1.60（疫情影响） 88.4
2021 166.67 3.56 46.8
2022 117.01 3.75 31.2
2023 108.57 3.23 33.6
2024 75.67 3.73（FY2024） 20.3

2016–2023 年的年末 PE 平均 44.1 倍，中位数 37.1 倍，最低 23.5 倍。剔除受税改影响的 2018 年和受疫情影响的 2020 年后，平均是 33.5 倍。2024 年末的 20.3 倍，比此前八年每一年都低。

上下两个小图：耐克 2016–2024 年末静态 PE 柱状图，2024 年末 20.3 倍为最低；FY2016–FY2026 稀释 EPS 折线，FY2025 从 3.73 美元降到 2.16 美元
图 6-4　耐克 2024 年末 PE 低于此前八年每一年，但 EPS 随后下降 42%，纵向尺子失效。上图为年末静态 PE（年末收盘价 ÷ 最近一个完整财年的稀释 EPS），浅色是受税改（2018）和疫情（2020）扭曲的年份，虚线框是 2026-11-05 收盘价 ÷ FY2026 EPS；下图为财年稀释 EPS，耐克财年截至 5 月 31 日。

用本章方法判断。 纵向尺子显示便宜，但要先检查前提：

财年 营收（亿美元） 毛利率 稀释 EPS（美元）
FY2024（截至 2024-05） 513.62 44.6% 3.73
FY2025（截至 2025-05） 463.09（−9.8%） 42.7% 2.16（−42%）
FY2026（截至 2026-05） 463.98 42.9% 2.10

下滑在 2024 年底之前已经看得见：FY2025 第一季度（10-Q 于 2024 年 10 月 7 日提交）稀释 EPS 0.70 美元，上年同期 0.94 美元，同比下降 25.5%。上半年合计 1.48 美元，上年同期 1.97 美元，同比下降 24.9%（第二季度 10-Q 于 2025 年 1 月 3 日提交）。增速和利润率同时走弱，属于方向性变化，纵向尺子的前提不成立。

后来发生了什么。 耐克 2026 年 11 月 5 日收盘 39.56 美元，比 2024 年末下跌 47.7%。按 FY2026 EPS 计算，PE 是 18.8 倍，仍然"低于历史"，但这已经是利润打了六折之后的倍数。

启示：

  • 纵向尺子要先过三道检查：收入增速、毛利率、市场份额有没有同向恶化。
  • 算历史均值前，先剔除税改、疫情这类扭曲年份，否则均值会被抬高，"便宜"的结论会被夸大。
  • 纵向便宜而基本面在恶化时，等利润止跌（例如连续两个季度同比转正）后再用纵向尺子，并用横向尺子交叉检查。

检查清单#

  1. 可比公司是否同时满足同行业、同商业模式、同盈利能力。盈利能力不同时，改比 \(\text{PB}/\text{ROE}\) 或 PEG。
  2. 跨市场比较时，是否扣除了利率、税和流动性的差异；股息率是否按投资者自己的税率换算。
  3. A/H 两地上市的公司，算一次溢价率，并和 25% 的个人税后平衡点、恒生 AH 股溢价指数所处的位置比较。
  4. 用历史分位前，确认数据至少 10 年，剔除了扭曲年份，并且收入、毛利率、份额没有方向性变化。
  5. 横向和纵向两把尺子是否给出同一个方向。冲突时，写下冲突的原因。
  6. 分部加总时，每一块业务用了哪把尺子：上市子公司市值、交易价、可比交易倍数，还是同行倍数。是否扣除了净负债、少数股东权益和总部成本。
  7. 反推剩余价值：扣掉已知部分后，核心业务被定了几倍。这个倍数和同行相比如何。
  8. 有没有催化剂（出售、分拆、回购、战略投资）能让折价收敛。
  9. 投资人的买入价是否来自可核实的公开披露，买入当年的 EPS 是否查得到。
  10. 结论只借估值，不借结论：他的仓位、资金成本和税负与你不同。

数据来源#

核对日期：2026-11-06（新加坡时间）。价格均为未复权收盘价，美股为美东日期，港股和 A 股为当地日期。

行情（moomoo MCP）：

  • quote_history_kline（autype=0）：SH.600028、HK.00386、SH.601318、HK.02318（2024-01-31、2025-09-30、2026-11-05 日 K）；HK.800911 恒生沪深港通 AH 股溢价指数（季 K，2014–2026）；INTC（月 K）；MBLY（2024-12-31）；AAPL（2016 年月 K）；NKE（年 K）。
  • quote_market_snapshot（2026-11-06 查询，用其中的前收盘价，即 2026-11-05 收盘）：INTC、MBLY、AAPL、NKE。

港元兑人民币中间价：

税收文件：

英特尔、Mobileye：

伯克希尔：

苹果、耐克财务数据（SEC EDGAR XBRL）： 苹果（2016 年 3 月季度现金和债务、各财年稀释 EPS）、耐克（各财年营收、毛利、稀释 EPS）。

概念出处（转述，未直接引用原文）： 戈登增长模型；私有市场价值与催化剂的思路（Mario Gabelli）。