第 5 章 收入与规模法：利润还靠不住时，用收入、渗透率和用户给价格画边界#

结论#

利润为负、被周期压到谷底，或者被一次性项目扭曲时，收入比利润稳定。这时用市销率和规模倒算，能给价格画出上下边界。但收入本身不能分红，所以每一种收入法最后都要回答同一个问题：这笔收入将来能变成多少利润。

• 市销率要和毛利率一起看。 市销率（P/S, price-to-sales）是市值除以营收。PS 低、毛利率高，说明利润弹性大；PS 低、毛利率也低，可能只是低质量的收入。有负债时还要看 EV/S，借钱买来的收入会让 PS 显得便宜。
• 周期底部的"双低起点"：PB < 1 管防守，PS < 1 管进攻。 轻资产、收入弹性大的公司更容易同时做到两者。重资产龙头在底部通常只能看到 PB ≈ 1，因为收入暴跌，PS 反而被抬高。
• 渗透率决定用哪把尺子。 渗透率 0–5% 时看行业空间，不看倍数；5%–30% 时倍数可以放宽；30% 以上要收紧；50% 以上按周期股看。
• 规模倒算给的是天花板，不是目标价。 龙头市值 = 行业收入 × 份额 × 净利率 × PE。四项相乘得不到现价，说明价格透支了。
• 用户数和每用户收入只能在同一口径下横比。 人均市值 ÷ 每用户年收入 = PS，所以人均市值差多少倍，要用每用户收入的增长空间和利润率来解释。

原理与公式：收入法是利润法的展开式#

收入类倍数都可以拆成"利润倍数 × 利润率"。所以收入法并不是另一套逻辑，只是把利润率单独拿出来估计。

PS 就是 PE 乘以净利率#

其中 \(m\) 是净利率。PS = 1 时，净利率 10% 对应 PE = 10，净利率 5% 对应 PE = 20。反过来，先判断这门生意在正常年份的净利率 \(m^{*}\)，再乘以你愿意给的 PE，就得到合理 PS：

市销率作为选股工具，是肯·费雪（Kenneth Fisher）在 1984 年出版的《超级强势股》（Super Stocks）里推广开的。他的核心思路是：利润会因为一时的费用和周期大起大落，收入的波动小得多。

毛利率越高，低 PS 的利润弹性越大#

设营收为 \(R\)，毛利率为 \(g\)，费用里大部分是固定的，记为 \(F\)。经营利润近似为：

举个例子：\(g=50\%\)，\(R=100\)，\(F=40\)，经营利润是 10。营收增长 10%，利润变成 15，涨了 50%，弹性是 5。如果 \(g=20\%\)、\(F=10\)，经营利润同样是 10，但营收增长 10% 后利润只到 12，弹性是 2。毛利率越高，每多卖 1 元，落到利润里的越多。

有负债时用 EV/S#

PS 只看股权。用借款收购来的收入会让 PS 偏低，所以要同时算企业价值（EV, enterprise value）口径：

双低起点：PB 托底，PS 给弹性#

市净率（P/B, price-to-book）低于 1，意味着按账面价值计算有资产托底，前提是资产不需要大幅打折。PS 低于 1 时，只要净利率恢复到正常水平 \(m^{*}\)，对应的 PE 就是 \(\text{PS}/m^{*}\)。例如 PS 0.6、正常净利率 10%，对应 PE 6。

渗透率阶段决定倍数的松紧#

渗透率（penetration rate）是新产品销量占同类产品总销量的比例。埃弗雷特·罗杰斯（Everett Rogers）在《创新的扩散》（Diffusion of Innovations，1962）里把采用者分为五类：创新者 2.5%、早期采用者 13.5%、早期大众 34%、晚期大众 34%、落后者 16%。累计到 2.5%、16%、50%、84% 是曲线上的几个拐点。本章用的分段大致对应这几个点。

• 渗透率从 5% 走到 30%，行业销量涨 6 倍。这一段龙头的收入增速，是任何静态 PE 都反映不了的。
• 渗透率过了 50%，增量只能来自替换需求和抢份额，行业开始像周期股：价格战、产能过剩、利润率回落。

市值天花板由行业收入、份额、利润率和 PE 相乘决定#

其中 \(S\) 是行业年收入，\(s\) 是龙头份额，\(m\) 是净利率。这条公式先用来做反推：10 万亿元市值按 20 倍 PE 计算，需要年净利润 5000 亿元；按 10% 的净利率计算，需要 5 万亿元年收入。行业里装不下这么多收入，价格就透支了。

产业链价值量比把上下游对照着看：下游的采购额，是上游收入的天花板。以英伟达和美光为例：

• 英伟达 FY2025（截至 2025 年 1 月）营收 1304.97 亿美元，美光 FY2025（截至 2025 年 8 月）营收 373.78 亿美元，两者之比是 0.29。
• 英伟达截至 2026 年 7 月的 TTM 营收是 3029.70 亿美元，美光 FY2026（截至 2026 年 9 月）营收 1331.88 亿美元，比值升到 0.44。

两家的财年不完全对齐，存储的下游也不只有 GPU，所以这个比值只用来检查叙事是否自洽。如果市场对上游的定价，隐含的收入已经接近甚至超过下游的采购能力，就要问价值量占比还能不能继续上升。

人均市值除以 ARPU 就是 PS#

每用户平均收入（ARPU, average revenue per user）是一段时间的收入除以平均用户数。两家公司的人均市值差 10 倍，必须由 ARPU 差距、ARPU 增长空间和利润率共同解释，否则就是估值差。

数字锚：经验区间与依据#

下表的区间是经验值，依据写在最后一列。用的时候先核对公司是否满足前提。

适用与不适用#

收入法适合利润暂时失真、但收入真实的公司。收入本身不可靠，或者收入很难变成利润时，就不能用。

适用：

• 亏损期的成长股：收入真实、毛利率为正，亏损主要来自销售和研发投入。
• 周期底部：利润为负，PE 失效，收入和净资产还在。
• 利润被一次性项目扭曲：资产减值、商誉减值、税务调整等。见案例 1 中 Crocs 2025 年的情况。
• 早期行业：渗透率低、利润还没出来，只能用空间和份额倒算。
• 平台型广告业务：用户数和 ARPU 是收入的直接驱动因素。

不适用或要打折：

• 银行、保险：营收的口径和一般企业不同，按资产法估值（见第 3 章）。
• 低毛利的贸易、代工、分销：收入规模大，但留不下利润，PS 低是常态。
• 收入质量差：补贴带来的收入、关联交易、渠道压货、以总额法确认的 GMV。
• 渗透率已经过半的成熟行业：不能再用"空间"叙事给高倍数。
• 用户口径不同：日活、月活、日活人数、登录用户不能直接比。

案例#

案例 1：Crocs 2022 年，PS 1.06 倍、毛利率 50% 以上，市场按"潮流退潮"定价#

PS 低、毛利率高的公司，要先拆出负债，再看毛利率能不能守住。Crocs 的毛利率守住了，利润也就跟着回来了。

背景。 Crocs 2021 年营收 23.13 亿美元，同比增长 67%，毛利率 61.4%。2022 年 2 月 17 日，公司完成对休闲鞋品牌 HEYDUDE 的收购，支付 20.5 亿美元现金和 2,852,280 股股票，现金主要来自一笔 20 亿美元的定期贷款 B。股价从 2021 年 11 月的高点 183.88 美元，跌到 2022 年 6 月 30 日收盘 48.67 美元。

当时的数字（2022 年 6 月 30 日）：

用本章方法判断。 PS 1 倍、毛利率 50% 以上，落在利润弹性区。但 EV/S 是 1.96，说明一半的"便宜"来自收购借款。按 \(\text{PE}=\text{PS}/m\) 反推，如果净利率维持在 15.2%，0.84 倍 PS 只对应 5.5 倍 PE。这样的价格，等于市场认定"潮流会退潮、收入和毛利率会一起塌"。所以真正要跟踪的是三件事：收入有没有下滑，毛利率有没有守住，借款有没有用经营现金流还掉。

后来发生了什么：

• 2025 年的亏损来自 7.38 亿美元的资产减值，其中 HEYDUDE 商标减值 4.30 亿美元、HEYDUDE 品牌商誉减值 3.07 亿美元（2025 年 10-K）。这一年 PE 失效，PS 和毛利率仍然能用。
• 长期借款从 2022 年 6 月的 27.44 亿美元，降到 2026 年 9 月 30 日的 12.89 亿美元。
• 股数从 6165.0 万股降到 4572.5 万股（2026 年 10 月 22 日），减少 25.8%。
• 股价在 2024 年 6 月最高到 165.32 美元，是 2022 年 6 月底的 3.4 倍。2025 年 11 月最低跌到 73.21 美元，2026 年 11 月 5 日收盘 152.93 美元。按这个价格计算，市值 69.9 亿美元，PS 1.71，TTM PE 10.5。

启示：

• 低 PS 要和 EV/S 一起算，先确认便宜不是负债造的。
• 毛利率是判断"潮流退潮"还是"品牌还有定价权"的关键证据。毛利率不塌，利润就在。
• GAAP 利润被减值打成亏损时，PS 和毛利率是更稳的尺子。

案例 2：存储周期底部，西部数据做到了"双低"，美光只做到"PB ≈ 1"#

周期底部的双低起点在收入弹性大的公司身上最明显。重资产龙头在底部通常只给出 PB ≈ 1，这时 PS 要按周期中枢的收入来算，不能用谷底收入。

背景。 2022 年下半年存储价格大跌。美光 FY2023（截至 2023 年 8 月 31 日）营收从上一年的 307.58 亿美元降到 155.40 亿美元，毛利为 −14.16 亿美元，净亏损 58.33 亿美元。西部数据 FY2023（截至 2023 年 6 月 30 日）营收从 187.93 亿美元降到 123.18 亿美元。

当时的数字（2022 年 12 月 30 日收盘）：

用本章方法判断。

• 西部数据同时满足 PB < 1 和 PS < 1，是典型的双低起点。风险也要写进表里：2023 年 3 月 31 日，它的资产负债表上出现了 8.76 亿美元的可赎回优先股（列在夹层权益），意味着普通股有被稀释的可能。
• 美光的 PB 1.11 接近 1，但 PS 是 2.01；如果按谷底年份营收计算，PS 会升到 3.51。原因是收入下跌比市值下跌还快。重资产公司在底部用 PS，要换成周期中枢收入。即便用 FY2021–FY2022 两年的平均营收 292.32 亿美元，PS 也是 1.87。所以美光当时能用的锚只有 PB。

后来发生了什么：

• 美光： FY2026（截至 2026 年 9 月 3 日）营收 1331.88 亿美元，净利润 849.69 亿美元，股东权益 1383.78 亿美元。2026 年 11 月 5 日收盘 656.39 美元，是 2022 年底的 13.1 倍。按 11.29 亿股计算，市值 7413 亿美元，对应 FY2026 的 PS 5.57、PE 8.7、PB 5.36。2026 年 10 月 30 日的收盘价是 884.74 美元，五个交易日后跌了 26%。
• 西部数据： 2025 年 2 月 21 日完成闪迪（SanDisk）分拆，每 3 股 WDC 分得 1 股 SNDK。2022 年底的 1 股 WDC（31.55 美元），到 2026 年 11 月 5 日变成 1 股 WDC（267.63 美元）加 1/3 股 SNDK（806.43 ÷ 3 = 268.81 美元），合计 536.44 美元，是原来的 17.0 倍（未计分红）。

启示：

• 双低起点最清楚的信号，出现在收入弹性大、资产相对轻的那家公司。
• 重资产龙头在谷底时 PS 会失真，要按周期中枢收入来算，并以 PB ≈ 1 为主锚。
• 到了周期顶部要反过来用：美光现在 PE 不到 9 倍，是因为利润处在高位，这正是第 7 章说的"PE 最低时风险最大"。

案例 3：中国新能源车渗透率 2020–2025，倍数随渗透率阶段一路收缩#

渗透率阶段决定市场给多少倍数，倍数并不跟利润增速走。在 5%–30% 区间给出的高倍数，是提前为行业空间付的钱。过了 30% 倍数开始收缩，过了 50% 就要按周期股看。

当时的数字：

口径说明：

• 销量和渗透率是中国汽车工业协会的全年数据。渗透率 = 新能源车销量 ÷ 汽车总销量，含出口。2025 年国内口径的渗透率是 50.8%。
• 比亚迪 2024 年度利润分配方案是每 10 股送红股 8 股、转增 12 股，实施后总股本从 30.39 亿股增至 91.17 亿股。所以 2025 年末的股价和之前不可直接比较，除以 3 后才能对齐。
• PE = H 股年末收盘价 ÷ 当年基本 EPS（港元，取自 moomoo 关键指标，按其汇率折算）。这是事后口径，因为年报要到次年 3 月才公布。

用本章方法判断：

• 2020–2021 年（5%–13%）： PE 在 116–206 倍，这个阶段 PE 没有意义，股价反映的是行业空间。正确的问法是规模倒算：行业年销量能到多少、龙头能拿多少份额、单车能赚多少，乘起来再给一个 PE，看能不能覆盖当时的市值。
• 2022 年（25.6%）： 利润兑现，归母净利润是上一年的 5.5 倍，PE 被压到 30 倍。这一年渗透率还在双击区，利润增长和倍数收缩同时发生，股价反而下跌 28%。
• 2023–2024 年（31.6%–40.9%）： 进入应当收紧估值的区间。利润每年仍增长 34% 以上，PE 却停在 18–19 倍。
• 2025 年（47.9%，国内过半）： 价格战开始，归母净利润同比下降 19.0%，行业进入周期股框架。

后来发生了什么。 比亚迪 H 股 2026 年 11 月 6 日收盘 74.15 港元，乘以 3 后相当于送转前的 222.45 港元，比 2021 年末的 266.6 港元低 16.6%（未计分红）。而同期年度归母净利润，从 30.45 亿元增加到 326.19 亿元（2025 年），是原来的 10.7 倍。

启示：

• 渗透率在 5%–30% 时，先用空间倒算，不用 PE；过了 30%，要准备好倍数收缩会吃掉大部分利润增长。
• 渗透率过 50% 后，增量只能来自替换和抢份额。价格战一来利润就会回落，这时要按周期股的方法看（第 7 章）。
• 赚到行业空间的钱，主要在渗透率 5%–30% 那一段；后段即使利润增长 10 倍，股价也未必涨。

案例 4：Meta、Pinterest、Reddit，同样卖广告，人均市值要和 ARPU 一起看#

人均市值 ÷ ARPU 就是 PS。两家公司的 PS 差得很远时，必须用 ARPU 的增长空间和利润率来解释；解释不了，高 PS 那家就会被压缩倍数。

口径说明。 三家公司的用户口径不同：

• Meta 用家庭应用日活人数（DAP），ARPP 是每人平均收入。
• Pinterest 用月活跃用户（MAU）。
• Reddit 用日活跃独立用户（DAUq）。

所以三家的 ARPU 绝对值不能直接比较，只能比各自的趋势，以及"人均市值 ÷ ARPU"这个倍数。

当时的数字（2024 年 12 月 31 日）：

用本章方法判断：

• Reddit 的人均市值是 Meta 的 65%，单季 ARPU 却只有 Meta 的 30%。22.7 倍 PS 要成立，需要 ARPU 高速追赶，同时利润率接近成熟广告平台的水平。按 \(\text{PS}=\text{PE}\times m\) 推算，即使净利率做到 30%，对应 PE 也要 76 倍。
• Pinterest 的全球 ARPU 主要由地区结构决定：2024 年美国和加拿大的 ARPU 是 29.15 美元，其他地区只有 0.59 美元。用户增长如果集中在低 ARPU 地区，对价值的贡献很小。

后来发生了什么（用户和 ARPU 为 2026Q3；价格为 2026 年 11 月 5 日收盘）：

补充说明：

• Meta 当前的股数用 moomoo 快照的 25.56 亿股。
• Pinterest 2026 年前三季度 GAAP 净亏损 0.99 亿美元。它的 MAU 增长主要来自其他地区（3.94 亿人，单季 ARPU 0.23 美元）。

启示：

• 人均市值 ÷ ARPU = PS。Reddit 的营收翻了一倍多、ARPU 增长 36%，股价仍然下跌 43%，原因是起点的 22.7 倍 PS 已经把这些增长提前算进了价格。
• 全球 ARPU 是加权平均。看分地区的 ARPU，才知道用户增长值不值钱。
• 用户口径不同的公司，不比 ARPU 绝对值，比趋势和倍数。

检查清单#

1. 算 PS 的同时算 EV/S。两者差距大，先弄清楚负债是怎么来的。
2. 写下这门生意正常年份的净利率 \(m^{*}\)，用 \(\text{PE}=\text{PS}/m^{*}\) 把 PS 换算成 PE 再判断。
3. 毛利率是否 ≥ 40%，过去三年有没有下台阶。
4. 周期股在底部，PS 是否用了周期中枢收入，而不是谷底收入；PB 是否在 1 附近，资产需不需要打折。
5. 行业渗透率处在哪一段：0–5%、5%–30%、30%–50%，还是 50% 以上。确定阶段后再选尺子。
6. 用 \(S\times s\times m\times\text{PE}\) 倒算一次市值上限，现价是否已经超过合理的份额和利润率假设。
7. 上游公司的隐含收入，有没有超过下游的采购能力（产业链价值量比）。
8. 用户口径是否一致（DAU、MAU、DAP、DAUq）；分地区的 ARPU 是否在提升。
9. 收入质量：有没有补贴、关联交易、渠道压货、总额法确认。
10. 结论要能回答一句话：这笔收入几年后能变成多少利润，按什么倍数计价。

数据来源#

核对日期：2026-11-06（新加坡时间）。价格均为未复权收盘价，美股为美东日期，港股和 A 股为当地日期。

行情（moomoo MCP）：

• quote_history_kline（autype=0 未复权，日 K、月 K、年 K）：CROX、MU、WDC、META、PINS、RDDT、HK.01211、NIO。
• quote_market_snapshot（2026-11-06 查询，用其中的前收盘价，即 2026-11-05 收盘）：MU、WDC、SNDK、CROX、META、PINS、RDDT。
• quote_financials_statements：HK.01211 年度利润表（人民币）和关键指标（港元 EPS）；CROX 年度利润表。

财务数据（SEC EDGAR XBRL companyfacts）：

• Crocs、美光、西部数据
• Meta、Pinterest、Reddit、英伟达

公司公告：

• Crocs：HEYDUDE 收购完成公告（8-K，2022-02-17）；2025 年 10-K（HEYDUDE 减值）
• 西部数据：闪迪分拆完成（8-K/A，2025-02）
• Meta：2024 年 10-K（DAP、ARPP、股数）；2026Q3 10-Q
• Pinterest：2024Q4 业绩公告；2026Q3 业绩公告；2024 年 10-K 封面；2026Q3 10-Q 封面
• Reddit：2024 年 10-K；2026Q3 10-Q；2026Q3 业绩公告

中国汽车工业协会年度数据（经媒体转载）：

• 2020 年（中证网）
• 2021 年（第一电动网）
• 2022 年（国家发展改革委网站）
• 2023 年（新浪财经）
• 2024 年（新华网）
• 2025 年（新华网）

比亚迪送转方案： 第一财经、观点网

公开出版物（转述，未直接引用原文）： Kenneth Fisher, Super Stocks（1984）；Everett Rogers, Diffusion of Innovations（1962）。