第 7 章 周期股与无现金流资产：看产品价格和成本线，不看顶峰 PE#
结论#
周期股的估值要锚在产品价格和成本曲线上，不要锚在当年利润上。原因只有一个：周期股的利润是"价格减成本"的差额，价格动一点，利润就动很多，所以当年的市盈率（P/E, price-to-earnings）在顶峰时最低、在谷底时最高，正好和直觉相反。
具体做法分四步：
- 判断周期位置：看产品价格、行业毛利率、资本开支和产能出清，不看 PE。全行业亏损、弱者退出时是第一阶段（买），利润爆发、产品价格不再创新高而股价还在创新高是第三阶段（卖）。
- 用周期平均利润或长期平均 ROE 定价：合理市净率（P/B, price-to-book）约等于行业长期平均净资产收益率（ROE, return on equity）除以要求回报率，前提是行业格局不恶化。
- 只长期持有成本曲线最低的那家：价格跌到边际成本时，高成本者亏损退出，低成本者还在赚钱。
- 没有现金流的资产（黄金、比特币）只能锚成本和存量：价格下限看高成本生产者的全维持成本或关机价，上限没有估值锚，只能看它占全部财富的比例是否离谱。
原理与公式#
1. 周期股的利润是价格的杠杆#
单位利润等于产品价格减单位成本，价格变化对利润的影响要乘一个杠杆系数。 设产品价格为 \(P\)，单位全成本为 \(C\)：
\(P=100\)、\(C=80\) 时，杠杆系数是 5：价格跌 10%，利润跌 50%；价格跌 20%，利润归零。成本不随价格变，所以周期股的利润弹性主要来自价格。这也是为什么分析周期股要先盯产品价格（内存合约价、油价、金价），再看财报：财报是价格的滞后结果。
2. 顶峰 PE 最低：用周期平均利润定价#
周期顶峰时利润被价格杠杆放大，PE 被压到最低；这时按 15–20 倍给估值，等于把峰值利润当成永续利润。 彼得·林奇在《战胜华尔街》（Beating the Street）谈周期股时反复提醒过这一点，大意是：对多数股票低 PE 是好事，对周期股却往往说明景气接近尾声（此处为转述，非原文引用）。
修正方法是用一个完整周期的平均每股收益（EPS, earnings per share）代替当年 EPS：
如果没有足够长的历史，就反过来看：当前价格要求未来几年的平均 EPS 是多少，这个数字在历史上出现过几次。
3. 周期三阶段#
周期股的买卖点由行业供需决定，三个阶段各有可观察的信号。
| 阶段 | 行业状态 | 可观察信号 | 动作 |
|---|---|---|---|
| 第一阶段：出清 | 全行业亏损，弱者减产、退出或被并购 | 龙头毛利率转负或接近零；资本开支削减；PB 跌到 1 倍附近；PE 为负或极高 | 分批买 |
| 第二阶段：修复 | 价格止跌回升，库存下降 | 毛利率逐季改善；PE 从极高往下走 | 持有 |
| 第三阶段：爆发 | 利润创新高，扩产公告密集 | 静态 PE 个位数；产品价格涨幅放缓或不再创新高，股价仍创新高 | 分批卖 |
第三阶段最容易出错，因为财报最好看、PE 最低、分析师上调得最积极。判断依据是产品价格的二阶导数：价格还在涨，但涨得越来越慢，利润的高点通常在一到两个季度后出现，股价的高点往往更早。
4. 成本曲线与最低成本者#
价格由边际生产者（成本曲线上最贵的那部分产能）决定，利润由你在曲线上的位置决定。 把全行业产能按单位成本从低到高排开，得到成本曲线（cost curve）。需求落在曲线的哪一段，那一段的成本就是价格的支撑：
- 短期下限：边际生产者的现金成本（只算运营费用）。价格跌破它，减产立刻发生。
- 长期中枢：边际新增供给的全周期成本（含勘探、建设、资本回报）。价格长期低于它，新产能不会出现，供给慢慢收缩。
成本差距可以非常大。例如巴西国家石油 2025 年前三季度盐下油田的开采成本（lifting cost，不含租赁、税费和折旧）为每桶油当量 4.18 美元，深水盐上油田为 17.14 美元，陆上和浅水油田为 17.25 美元（公司 2025 年三季度业绩报告；注意开采成本不是全成本，不能直接和下文的页岩油盈亏平衡价比较）。
所以周期底部真正能扛过去并低位扩张的，是曲线最左边的公司。它们在行业亏损时仍有正现金流，在顶峰时利润率最高。长期持有周期股，只持有这一家；第二梯队只适合在第一阶段做交易。
5. 用行业长期平均 ROE 倒推合理 PB#
周期股的利润不稳定，但长期平均 ROE 相对稳定，可以用它倒推合理 PB。 由股利折现模型可得：
其中 \(\overline{ROE}\) 是至少一个完整周期的平均 ROE，\(r\) 是要求回报率，\(g\) 是长期增速。成熟周期行业可近似取 \(g=0\)，得到 \(PB^{*}=\overline{ROE}/r\)。反过来，当前 PB 隐含的长期 ROE 是：
前提是行业格局不内卷：如果竞争者越来越多、产品同质化加剧，历史平均 ROE 会高估未来，公式要打折。另一个陷阱是平均区间的选择：是否包含最新的顶峰年份，结果可以差出一倍，案例 2 会算给你看。
6. 单位产能市值#
当利润和净资产都失真时，用单位产能的企业价值和重置成本比较。
把它和"新建同样一单位产能要花多少钱"比较：前者明显低于后者时，没有人会新建产能，供给只会收缩，这是第一阶段的必要条件之一；前者远高于后者时，资本会涌入扩产，第三阶段临近。常见的单位有每吨产能市值（钢铁、铝、水泥）、每头能繁母猪市值（养猪）、每桶日产量或每桶探明储量 EV（油气）、每 EH/s 算力市值（比特币矿企）。这一指标只适合同一行业横比，不同工艺和地区的产能质量差异要单独调整。
7. 无现金流资产：黄金与比特币#
黄金和比特币没有现金流，不能用 PE、PB 或现金流折现（DCF, discounted cash flow）定价，只能用两个外部锚。
- 下限锚：生产成本。 黄金看全维持成本（AISC, all-in sustaining cost，包括开采、加工、维持性资本开支、管理费和特许权费），尤其是成本曲线上第 90 百分位附近的高成本矿山；价格跌到这里，高成本矿减产，新增供给下降。比特币看"矿机关机价"：
- 上限参照：存量占比。 黄金的地上存量价值（存量吨数 × 金价）与全球金融资产的比例，比特币的总市值与黄金的比例。这只能用来判断"是不是离谱"，不能算出合理价。
两者的区别在于：黄金的成本下限有几十年的产业数据和央行需求支撑；比特币的关机价随全网算力和减半周期变化很快，下限本身在移动。
数字锚#
下表是经验区间，不是定律。每一行都写了依据；成本类锚会随通胀和资源品位逐年上移，用的时候要取最新一期数据。
| 指标 | 经验区间 | 依据 |
|---|---|---|
| 周期顶峰的静态 PE | 个位数，常见 3–10 倍 | 美光 2018-09-28 静态 PE 3.9 倍；2026-11-05 静态 PE 8.8 倍（案例 1、2，按最近财年摊薄 EPS 计算） |
| 存储周期底部 PB | 1.0–1.1 倍附近 | 美光 2018-12-31 PB 1.03 倍、2022-12-30 PB 1.11 倍（moomoo 估值接口，按最近一季净资产） |
| 第一阶段的毛利率信号 | 龙头滚动毛利率转负，同行同时亏损 | 美光滚动四季毛利率最低 −14.5%（截至 2023-11-29）；SK 海力士 2023 年营业亏损 7.73 万亿韩元 |
| 合理 PB | 周期平均 ROE ÷ 要求回报率，\(r\) 取 8%–10% | 公式推导；美光不同平均区间得到 1.5–2.4 倍（案例 2） |
| 美国页岩油新井盈亏平衡价 | WTI 49–66 美元/桶（2016–2026 年各年一季度调查平均） | 达拉斯联储能源调查（Dallas Fed Energy Survey）特别问题 |
| 美国已投产油井运营成本线 | WTI 29–43 美元/桶（同上） | 同上 |
| 黄金行业平均全维持成本 | 1,785 美元/盎司（2026 年一季度） | 世界黄金协会（World Gold Council）矿业成本报告 |
| 黄金价格底部特征 | 金价贴近大型矿企 AISC，单盎司利润只剩个位数百分比 | 纽蒙特 2015 年四季度：已实现金价 1,084 美元，AISC 999 美元（案例 4） |
适用与不适用#
适用：
- 产品同质、价格由供需决定的行业：存储芯片、面板、钢铁、有色金属、化工、油气、航运、养猪、比特币挖矿。
- 产能建设周期长、一旦建成就要满产的行业（固定成本高，减产不经济），价格波动最剧烈。
- 无现金流资产：黄金、比特币（只用成本下限和存量占比两把尺子）。
不适用或要改用其他章节的方法：
- 有定价权、需求随收入稳定增长的品牌消费品，即使有一点周期性，也应先用盈利法（第 2 章）。
- 行业结构正在改变的周期股：例如需求出现新的长期来源（存储芯片遇到 AI 服务器）、或供给侧发生永久性收缩（大规模出清、国家限产）。这时历史平均 ROE 会低估未来，要单独论证"这次是否不同"，而且要假设它大概率不是。
- 成本曲线不透明的行业（各家成本口径不统一、补贴和税收差异巨大），单位产能市值只能在同一国家同一工艺内横比。
案例#
案例 1 美光 2018：静态 PE 3.9 倍之后股价腰斩#
背景。 内存价格在 2017–2018 年持续上涨，美光（Micron, MU）滚动四季毛利率从 2016 财年末的 20.2% 升到 2018 财年的 58.9%，2018 财年（截至 2018-08-30）利润创历史新高。财报发布后，静态 PE 跌到 4 倍以下，表面上非常便宜。
当时的数字。
| 项目 | 数值 | 口径与来源 |
|---|---|---|
| 2018 财年营收 | 303.91 亿美元 | 10-K，moomoo 利润表 |
| 2018 财年摊薄 EPS | 11.51 美元 | 同上 |
| 2018 财年毛利率 / ROE | 58.9% / 55.5% | moomoo 关键指标（年度） |
| 2018 年 5 月最后一周盘中高点 | 64.66 美元 | moomoo 周 K 线，不复权，美东日期 |
| 2018-09-28 收盘价 | 45.23 美元 | moomoo 周 K 线 |
| 2018-09-28 静态 PE | 3.9 倍 | 45.23 ÷ 11.51，自算 |
| 2018-08-31 PB | 2.10 倍 | moomoo 估值接口，按最近一季净资产 |
用本章方法怎么判断。 第一，ROE 55% 远高于存储行业任何一段长期平均，说明利润处在价格杠杆的顶端。第二，滚动毛利率 58.9% 也是历史高位，价格只要回落，利润会按 \(\frac{P}{P-C}\) 的倍数下滑。第三，按 PB 看，2.1 倍 PB 配 55% ROE，隐含市场已经不相信这个 ROE 能持续（\(ROE_{\text{隐含}} = 2.1\times 10\% = 21\%\)）。三者都指向第三阶段：这时的 3.9 倍 PE 不是便宜，而是市场在给峰值利润打折。
后来发生了什么。
| 项目 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 2018 年 12 月最后一周盘中低点 | 28.39 美元，较 5 月高点下跌 56.1% | moomoo 周 K 线，自算 |
| 2019 财年摊薄 EPS | 5.51 美元（较 2018 财年下降 52%） | moomoo 利润表 |
| 2020 财年摊薄 EPS | 2.37 美元 | 同上 |
| 2018-12-31 PB | 1.03 倍 | moomoo 估值接口 |
| 按事后 EPS 回算 2018-09-28 的 PE | 对 2019 财年 8.2 倍、对 2020 财年 19.1 倍 | 45.23 ÷ 5.51、45.23 ÷ 2.37，自算 |
股价先于利润见顶，利润在接下来两年回落近八成。真正的低点出现在 PB 跌到 1 倍附近的时候，而不是 PE 最低的时候。
启示。 周期股的低 PE 要先问"这个 E 能不能持续"。能回答这个问题的不是财报，而是产品价格、毛利率和行业资本开支。
案例 2 美光 2022–2026：亏损期 PB 1 倍是底，利润爆发期 PE 又回到个位数#
背景。 2022 年下半年起内存价格下跌，美光滚动四季毛利率从 46.9%（截至 2022-06-01）一路降到负值，2023 财年亏损，同行 SK 海力士 2023 年连续多个季度亏损。到 2026 财年，AI 服务器带动的需求让美光营收和利润都创了新高。
当时的数字：底部（2022 年底）。
| 项目 | 数值 | 口径与来源 |
|---|---|---|
| 2022-12-30 收盘价 | 49.98 美元 | moomoo 月 K 线，不复权 |
| 2022-12-30 PB | 1.11 倍 | moomoo 估值接口 |
| 当时静态 PE | 6.4 倍 | 49.98 ÷ 2022 财年摊薄 EPS 7.75，自算 |
| 2023 财年摊薄 EPS | −5.34 美元 | moomoo 利润表 |
| 滚动四季毛利率最低点 | −14.5%（截至 2023-11-29） | moomoo 关键指标 |
| SK 海力士 2023 年营业利润 | −7.73 万亿韩元，营收 32.77 万亿韩元 | SK 海力士 2023 年报新闻稿 |
用本章方法怎么判断。 2022 年底的静态 PE 6.4 倍同样是个陷阱，因为下一年 EPS 是负数；但 PB 1.1 倍和"龙头毛利率即将转负、同行一起亏损"是第一阶段的信号。按长期平均 ROE 倒推 PB，可以检验 1.1 倍是否便宜：
| 平均区间 | 平均 ROE | \(PB^{*}=\overline{ROE}/10\%\) | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2016–2025 财年 | 15.1% | 1.5 倍 | 不含 2026 财年顶峰 |
| 2017–2026 财年 | 24.2% | 2.4 倍 | 含 2026 财年 ROE 88.3% |
| 2017–2026 财年中位数 | 17.9% | 1.8 倍 | 中位数削弱极端值影响 |
ROE 为 moomoo 年度关键指标，平均和中位数为自算。无论用哪个区间，1.1 倍 PB 都低于合理 PB；它隐含的长期 ROE 只有 11%。
后来发生了什么：顶部（2026 年）。
| 项目 | 数值 | 口径与来源 |
|---|---|---|
| 2026 财年营收 | 1,331.88 亿美元 | moomoo 利润表（财年截至 2026-09 初） |
| 2026 财年摊薄 EPS / 毛利率 / ROE | 74.33 美元 / 80.7% / 88.3% | moomoo 利润表、关键指标 |
| 2026 年 6 月第四周盘中高点 | 1,255 美元，为 2022-12-30 收盘价的 25.1 倍 | moomoo 周 K 线，自算 |
| 2026-11-05 收盘价 | 656.39 美元，较高点下跌 47.7% | moomoo 日 K 线，自算 |
| 2026-11-05 静态 PE | 8.8 倍 | 656.39 ÷ 74.33，自算 |
| 2026-11-05 PB | 5.4 倍 | 656.39 ÷ 每股净资产 122.52（moomoo 快照），自算 |
| 现价隐含长期 ROE | 54% | \(5.36 \times 10\%\)，自算 |
从 2022 年底到 2026 年的高点，股价涨了 24 倍多，这是第一阶段买入的回报。到 2026 年 11 月，形态又回到了案例 1 的样子：利润和 ROE 创历史新高，静态 PE 跌到个位数，股价已从高点回落近一半。本章不判断这一轮的走向；方法给出的问题是：88% 的 ROE 和 80% 的毛利率能持续多久，现价要求的 54% 长期 ROE 在历史上从未出现过，需要"这次不同"的证据来支撑。
启示。 同一家公司的两个周期，买点都在"亏损、PB 1 倍"，风险点都在"PE 个位数、ROE 历史最高"。用平均 ROE 倒推 PB 时，要同时看包含和不包含最新顶峰的两个结果。
案例 3 页岩油：新井和老井两条成本线#
背景。 美国页岩油是全球原油的边际供给之一。达拉斯联储每年一季度的能源调查都会问油气公司两个问题：在你最活跃的两个区块，WTI 油价要多少才能盈利地钻一口新井，要多少才能覆盖现有油井的运营费用。这两个数字就是本章说的长期中枢和短期下限。
当时的数字。
| 调查期 | 新井盈亏平衡（WTI，美元/桶） | 老井运营成本线（WTI，美元/桶） |
|---|---|---|
| 2016 年一季度 | 54 | 29 |
| 2020 年一季度 | 49 | 30 |
| 2023 年一季度 | 62 | 37 |
| 2025 年一季度 | 65 | 41 |
| 2026 年一季度 | 66 | 43 |
| 2026 年一季度：大型公司（日产 ≥ 1 万桶） | 59 | 32 |
| 2026 年一季度：小型公司 | 68 | 46 |
来源：达拉斯联储 breakeven.xlsx（最后更新 2026-03-25），全部受访者平均值。
用本章方法怎么判断。 两条线把油价分成三段：高于新井线，钻机会增加；介于两线之间，新钻井减少但老井继续生产，产量反应慢；低于老井线，现有产量也会被关停。同时，大型公司的两条线都比小型公司低 9–14 美元，这就是成本曲线上的位置差：同样的油价下，大公司还在盈利，小公司已经停钻。
后来发生了什么。 用美国能源信息署（EIA）的数据检验两次下跌：
| 时段 | WTI 月均价 | 美国原油钻机数 | 美国原油产量（千桶/日） | 对应区间 |
|---|---|---|---|---|
| 2020 年 3 月 → 4 月 | 29.21 → 16.55 | 663（3 月）→ 178（8 月） | 12,818（3 月）→ 9,734（5 月） | 跌破老井线：产量两个月内下降 24% |
| 2025 年 3 月 → 12 月 | 68.24 → 57.97 | 486 → 411 | 13,527 → 13,810（10 月高点 13,995） | 介于两线之间：钻机减少 15%，产量仍小幅增加 |
| 2026 年 3 月 → 10 月 | 91.38 → 102.07 | 2 月为 409（EIA 页面最新值） | 2026 年 8 月 13,965 | 远高于新井线 |
2020 年油价跌破老井运营成本线，产量立刻大幅下降；2025 年油价跌到新井线以下、老井线以上，钻机数下降但产量没有马上减少，供给收缩需要更长时间。2026 年 3 月起油价大幅高于新井线，但 EIA 页面的钻机数只更新到 2026 年 2 月，还无法检验高油价下钻机的反应。
启示。 判断油价底部，先区分它跌破的是哪条线：跌破老井线的低价持续不了几个月；只跌破新井线的低价可以持续很久，供给要等老井自然递减才会收缩。成本线本身也在上移：新井盈亏平衡价从 2020 年的 49 美元升到 2026 年的 66 美元，用旧成本线判断底部会把底部看低。
案例 4 黄金：金价贴着矿企全维持成本时是底#
背景。 黄金没有现金流，2015 年金价经历了多年下跌，主要金矿企业的利润被压到接近零。纽蒙特（Newmont, NEM）是全球最大的金矿企业之一，其季度报告披露 AISC，可以当作成本曲线的一个观察点。
当时的数字。
| 项目 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 纽蒙特 2015 年四季度已实现金价 | 1,084 美元/盎司 | 纽蒙特 2015 年四季度业绩，SEC 8-K 附件 99.1 |
| 纽蒙特 2015 年四季度黄金 AISC | 999 美元/盎司 | 同上 |
| 单盎司 AISC 利润 | 85 美元，占金价 7.8% | 自算 |
| 纽蒙特 2015 年全年已实现金价 / AISC | 1,141 / 898 美元/盎司 | 同上 |
| 纽蒙特 2015 年四季度自由现金流 | −1.85 亿美元 | 同上 |
| NEM 2015 年最后一个交易日收盘价 | 17.99 美元 | moomoo 季 K 线，不复权 |
用本章方法怎么判断。 金价已经贴近大型矿企的 AISC，利润率只剩个位数，季度自由现金流为负。成本曲线上更右边的矿山此时是亏损的，继续下跌会触发减产和资本开支削减，这就是无现金流资产能找到的唯一下限。
后来发生了什么。
| 项目 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 纽蒙特 2025 年已实现金价 / 黄金联产品口径 AISC | 3,498 / 1,609 美元/盎司 | 纽蒙特 2025 年四季度及全年业绩，SEC 8-K 附件 99.1 |
| 纽蒙特 2025 年四季度已实现金价 / 联产品口径 AISC | 4,216 / 1,620 美元/盎司 | 同上 |
| 全球黄金矿企平均 AISC（2026 年一季度） | 1,785 美元/盎司，同比上升 16% | 世界黄金协会，2026-08-24 |
| 全球平均 AISC 利润（2026 年一季度） | 3,076 美元/盎司；隐含平均金价 4,861 美元（1,785 + 3,076，自算） | 同上 |
| 成本曲线第 90 百分位矿山的 AISC 利润 | 2,363 美元/盎司 | 同上 |
| 地上黄金存量（截至 2026 年三季度末） | 22.42 万吨，价值 30.0 万亿美元 | 世界黄金协会"How much gold"数据页 |
| NEM 2026-11-05 收盘价 | 119.71 美元，为 2015 年末的 6.65 倍 | moomoo 快照，自算 |
注：纽蒙特 2025 年起主要披露"副产品口径"AISC（2025 年为 1,358 美元），表中取更接近 2015 年口径的"联产品口径"。
启示。 黄金的底部可以用成本曲线定位：金价接近大型矿企 AISC、矿企现金流转负时，下跌空间有限。顶部没有成本锚，只能看两件事：一是金价相对 AISC 的倍数（2026 年一季度为 2.7 倍，2015 年四季度纽蒙特只有 1.09 倍，均为自算），二是地上存量价值是否已经在全球资产中占到离谱的比例。比特币可以用同样的思路，只是关机价要按最新全网算力和矿机能效重算，本文没有给出具体数字。
检查清单#
- 这家公司的利润主要由产品价格决定吗？写出 \(P\)、\(C\) 和杠杆系数 \(\frac{P}{P-C}\)。
- 当前在周期三阶段的哪一段？列出毛利率趋势、行业资本开支、同行是否亏损。
- 产品价格还在创新高吗？涨幅是在加速还是放缓？
- 当前 PE 用的是不是峰值利润？换成至少一个完整周期的平均 EPS 后是多少倍？
- 用长期平均 ROE 倒推的合理 PB 是多少？分别算"含最新顶峰"和"不含最新顶峰"两个结果。
- 当前 PB 隐含的长期 ROE 是多少？历史上出现过几次？
- 公司在成本曲线上的位置：在价格跌到边际成本时，它还赚钱吗？
- 单位产能 EV 和新建单位产能成本相比，是高还是低？
- 成本线用的是最新一期数据吗？（油气、黄金的成本线逐年上移。）
- 无现金流资产：价格离高成本生产者的成本线有多远？存量价值占比是否离谱？
数据来源#
核对日期：2026-11-06（新加坡时间）。美股价格日期为美东日期。
- 美光：moomoo MCP
quote_history_kline（US.MU，月/周/日 K 线，不复权）；quote_financials_statements（利润表 statement_type=1、资产负债表 statement_type=2、关键指标 statement_type=4，年度及季度）；quote_valuation_detail（PB，10 年区间）；quote_market_snapshot（每股净资产、EPS）。 - SK 海力士 2023 年业绩：SK hynix Reports Financial Results for 2023, 4Q23。
- 页岩油盈亏平衡价：Dallas Fed Energy Survey 盈亏平衡价数据页及其下载文件 breakeven.xlsx（最后更新 2026-03-25）。
- WTI 价格：EIA Cushing WTI 现货月均价；美国原油产量：EIA MCRFPUS2；美国原油钻机数：EIA E_ERTRRO_XR0_NUS_C。
- 纽蒙特 2015 年业绩：SEC 8-K 附件 99.1（2016-02-17）；2025 年业绩：SEC 8-K 附件 99.1（2026-02-19）。NEM 股价：moomoo
quote_history_kline（季 K 线）、quote_market_snapshot。 - 黄金矿业成本：World Gold Council, Record gold prices outpace rising mining costs in Q1'26（2026-08-24）；地上存量：World Gold Council, How much gold has been mined。
- 巴西国家石油开采成本：Petrobras 2025 年三季度业绩报告，SEC 6-K（2025-11-06），表 7。
- 林奇对周期股低 PE 的看法：《战胜华尔街》（Beating the Street）论周期股部分，正文为转述。